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证券之星 陆雯燕
尽管近两年净利润保持正增长，但环保龙头瀚蓝环境(600323.SH)2023年以来却陷入营收持续下滑的“怪圈”。2024年及今年一季度的营收降幅分别为5.22%、4.24%，其中2024年未完成既定营收目标。
证券之星注意到，看似稳固的“一体两翼”发展模式，实则难掩瀚蓝环境在市场竞争和业务拓展中的隐忧，作为核心板块的固废处理业务营收自2023年以来持续收缩。今年一季度，固废处理业务收入同比下降8.52%，其中工程与装备业务收入缩水已持续拖累整体表现。
目前，瀚蓝环境应收账款问题依旧突出，截至一季度末的应收账款体量已远超同期营收。公司今年计划收回存量应收账款不少于20亿元，回款压力不小。此外，瀚蓝环境的债务压力也难以忽视，截至一季度末的短期债务约59亿元，但同期账面货币资金却不足20亿元。今年6月刚完成的粤丰环保电力有限公司(下称“粤丰环保”)私有化交易，更涉及61亿元并购贷款。
去年营收未达标
资料显示，瀚蓝环境以供水业务起家，上市以来不断通过并购扩张等方式拓展业务版图，目前形成了以“固废处理为拓展核心、水务能源协同发展”的“一体两翼”业务发展模式。
2024年，瀚蓝环境实现营收118.86亿元，同比下滑5.22%；实现归母净利润16.64亿元，同比增长16.39%。今年一季度，瀚蓝环境延续降收增利，实现营业收入26.01亿元，同比下降4.24%；对应归母净利润4.2亿元，同比增长10.26%。
一季度降收增利主要是PPP工程收入规模下降0.5亿元、南海区环卫业务优化收入下降1.04亿元等。剔除上述因素影响，2025年一季度其他营业收入增加约3900万元。
拉长时间看，瀚蓝环境的营业收入已经连续两个年度“退坡”。2023年，瀚蓝环境实现营收125.41亿元，同比下滑2.59%；对应归母净利润14.3亿元，同比增长25.23%。拆解单季度看，瀚蓝环境已连续五季营收同比下滑。
近年来，瀚蓝环境固废处理业务收入占比过半，利润占比在60%以上。但作为核心板块，固废处理业务的表现并不尽如人意。
今年一季度，固废处理业务实现收入13.1亿元，占公司主营业务收入的51.79%，同比下降8.52%；实现净利润3.31亿元，同比增长32.61%。运营相关收入占固废处理业务比例超过90%，其中，工程与装备业务实现收入0.74亿元，同比下降29.76%。剔除工程与装备业务影响，运营类业务收入同比下降6.83%至12.36亿元，主要是南海区环卫业务优化收入下降所致。运营类业务对应实现净利润3.33亿元，同比增长35.14%。
证券之星注意到，2024年，工程与装备业务实现营收5.3亿元，同比下降54.78%；实现净利润0.22亿元，同比下降70.5%，同样拖累了固废处理业务的营收增长。
拉长时间看，由于多个固废项目陆续投产、执行《企业会计准则解释第14号》影响等，2021年固废处理业务同比增长62.62%至65.68亿元。但仅经过两年增长，该业务营收再度回落。2023年及2024年，固废处理业务营收分别为64.33亿元、60.08亿元，同比分别下滑6.49%、6.61%。
能源业务作为第二大核心板块，今年一季度实现收入8.4亿元，占公司主营业务收入的32.22%，同比下降1.62%，主要是天然气销售价格略降等影响。
同期，供水业务、排水业务分别实现收入2.25亿元、1.54亿元，同比变动分别为1.66%、-3.04%。
2023年年报中，瀚蓝环境制定的2024年经营目标为实现营业收入125亿元，总资产规模375亿元。然而2024年年报显示，公司总资产达到经营计划目标，营业收入因天然气销售价格较预期下降较多(上游采购气价下降影响)，低于经营计划目标，实际营收完成率约95%。2025年，瀚蓝环境的目标是实现营收规模111亿元，总资产规模389亿元，营收目标缩减主要是调整收入结构，缩减了应收账款挑战较大的环卫业务。
短债资金缺口近40亿
证券之星注意到，瀚蓝环境的应收账款几乎每年都在累积。截至今年一季度末，公司应收账款约为42.1亿元，同比增长10.92%，已远远赶超同期营收，同时应收账款周转天数激增至146.4天。
2024年，公司应收账款突破40亿元，是2022年的约1.5倍，占总营收的比重亦有明显增长。除收入增长带动应收账款相应增加外，瀚蓝环境客户多为地方政府或国有企业，结算周期较长，因此容易形成应收账款积累。
根据披露的公告，瀚蓝环境2024年度累计收到2023年及以前年度的存量应收账款回款约24亿元，已超额完成2024年“解决至少20亿存量应收账款回款”的目标。瀚蓝环境表示，公司将继续加强应收账款的催收工作，争取在相关政府支持下，2025年收回存量应收账款不少于20亿元。
其中，瀚蓝环境去年第四季度应收账款回款超16亿元。这其中，除公司自身加强应收账款的催收工作外，还受益于化债政策的支持。去年10月，财政部发布了一揽子有针对性的增量政策举措，其中包括抓实化解地方债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。
截至一季度末，瀚蓝环境的资产负债率为59.43%，负债总额为241.1亿元，账上的货币资金为19.82亿元，但短期借款及一年内到期的非流动负债合计高达约59亿元，仅短债就存在近40亿元缺口。而在瀚蓝环境高达160亿元有息负债中，101.7亿元的长期债务占比较高。
大规模负债与瀚蓝环境业务扩张不无关系。事实上，公司数次跨越式发展均是通过战略并购实现，从2006年并购南海环保电厂，到2014年并购创冠环保(中国)有限公司，如今瀚蓝环境又成功并购粤丰环保。公司以协议安排方式私有化港股上市公司粤丰环保，这笔交易于6月2日正式完成交割，粤丰环保从港交所退市。
为推进交易顺利进行，瀚蓝环境2024年通过控股子公司瀚蓝(佛山)投资有限公司申请不超过61亿元的7年期并购贷款，用于私有化粤丰环保。(本文首发证券之星，作者|陆雯燕)
