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证券之星 吴凡
国内老牌烘焙企业元祖股份(603886.SH)近年营收增势呈现放缓，2024年更出现业绩拐点。实现营收同比下降12.99%至23.14亿元，自2016年上市以来首次出现负增长；归母净利润同比下滑9.98%至2.49亿元。
证券之星注意到，元祖股份的收入带有明显季节性，其中秋冬季节是包括其在内的行业传统旺季，也是支撑公司全年业绩的关键时段。然而2024年，这一节奏被打破：作为旺季核心的第三季度，公司单季营收同比下滑13.15%，增速创历史新低，归母净利润亦同步下降13.11%，其余三个季度的营收也均出现不同程度下滑。这种“旺季失守、淡季更淡”的全面下滑态势，显然并非公司年报中那句“受宏观经济环境因素变化导致业绩下降”所能完全解释的——其背后的问题，远比单一外部因素更为复杂。
三季度“失速”到全年负增
元祖股份产品涵盖蛋糕和中西式糕点礼盒(包含月饼、粽子等)等多种产品系列，其中中西式糕点礼盒是公司主要收入来源，2024年收入规模达到12.12亿元，营收占比超五成。
礼盒产品的差异化属性体现在两个维度：一方面，它同时覆盖B端(企业采购)与C端(个人消费)双重市场；另一方面，其收入呈现显著的节日依赖性，尤其在春节、端午节、中秋节等传统节日期间，销量和营收会迎来集中爆发，形成鲜明的季节性特征。
证券之星注意到，长期以来，第三季度都是元祖股份的营收重镇。数据显示，2022年至2024年，公司第三季度营收分别达到10.8亿元、10.84亿元和9.42亿元，各年营收占比依次为41.75%、40.77%和40.75%，始终保持在四成左右的高位。相较营收，近三年，元祖股份第三季度的归母净利润占全年归母净利润的比重更是高达88.72%、92%和88.35%，可以看出，元祖股份的净利润几乎是在第三季度完成的。
然而2024年，这一关键季度的表现却出现转折：单季度营收与归母净利润同比分别大幅下滑13.15%、13.11%，其中营收降幅更是创下公司上市以来同期最低纪录。
结合公司披露的经营数据，2024年前三季度，中西糕点礼盒收入较上年同期大幅下降15.55%，其中，作为营收重要贡献期的第三季度，该类产品收入的同比降幅约为13.68%，成为拖累业绩的主因之一。
由于元祖股份的礼盒产品销售以团购礼券模式为核心，因此其合同负债中，卡券预收款常年保持在较高水平。不过在2024年，公司合同负债较上年下滑9.58%至7.55亿元，其中卡券预收款较上年下降8.82%至7.34亿元。对此公司曾在2024年三季度业绩说明会中表示，合同负债较去年同期减少一是节令错期的影响，二是部分客户预算有限。
高毛利率难掩增长困局
而在销售淡季，拥有高毛利率的蛋糕产品亦未能撑起公司业绩。2024年，元祖股份蛋糕产品销量同比下滑11.37%，实现收入9.55亿元，同比下滑8.35%，由于同期营收成本降幅较大，导致毛利率被动增长2.15个百分点至71.3%。对于蛋糕业务毛利率的微增，公司解释称，主要是在23年底对蛋糕进行了微调价。
事实上，元祖股份向来以产品的高毛利率为豪，直至2020年，公司还在年报中将其毛利率与同行业可比公司(85度C、克里斯汀、桃李面包)进行比对。2024年，公司整体毛利率较上年增加1.28个百分点至63.33%，但依赖产品溢价支撑的高毛利率，在收入规模收缩的背景下难以转化为利润增长。
证券之星注意到，元祖股份在经营层面也在推进调整。渠道端，2024年公司在全国布局762家门店及相关平台，其中线下实体店以直营为主，加盟为辅。不过，各门店的盈利表现存在分化，例如时任元祖股份董秘沈慧曾在2022年度股东大会中提到，“奇怪的是在北京开两家店的时候我们是盈利的，因为有足够的券到那里提货，但是开十几家店的时候确实是亏损的。”
2024年，元祖股份关闭了40多家门店，导致2024年第四季度营收同比大幅下降17.93%至4.12亿元，公司全年线下门店实现收入8.39亿元，同比大幅下降34.82%。
此外，由于直营店需要定期的装修改造，公司近年经营租入固定资产改良支出费用较高，2022年至2024年分别为4380.66万元、8539.8万元和6393.22万元。不难看出，公司尝试通过优化门店质感撬动增长，不过，若终端门店的调整未能有效转化为实际的业绩增量，这些持续的高额支出反而会加剧公司利润压力。
与线下收入承压形成对比的是，元祖股份来自线上电商的收入同比增长8.54%，达到13.82亿元，线上渠道已成为公司重要的收入支撑。但需要注意的是，线上收入增速提升的同时，公司应收账款也大幅增长33.93%，增至9287.86万元。对此公司解释称，主要是由于处于信用期内的线上客户应收款项有所增加。
另外在费用端，元祖股份近年销售费用持续高企，2022年至2024年的销售费用率徘徊在40%上下，远高于同行业可比公司桃李面包的费用率。2024年，元祖股份加强了对成本和费用端的管控，销售费用下滑11.18%至9.74亿元，不过由于整体营收出现收窄，致使销售费用率还微增0.85个百分点至42.1%。
总体来看，虽然元祖股份正多维度探索业绩增量的方法，但短期看似乎效果有限。今年一季度，公司淡季业绩不振的现状仍未改善，实现营收3.38亿元，同比下降19.77%，归母净利润出现2501.65万元的亏损，同比骤降198.01%。(本文首发证券之星，作者|吴凡)
