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证券之星：于莹
近日，知名月子中心品牌圣贝拉已获境外发行上市备案通知，满足安排聆讯的前置条件，距离港股上市只差临门一脚。
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证券之星注意到，凭借明星效应与高端定位，圣贝拉的月子中心在细分市场占据一席之地，目前，其已覆盖中国内地合共22个一、二线城市以及中国香港、新加坡及大洛杉矶地区。但从数据上看，其业务结构相对单一，月子中心收入占比超85%。尽管公司正在试水食品与家庭护理业务，但其业务规模尚小，尚未形成新的增长极。在新生儿数量整体下滑的趋势下，其未来业绩增长的可持续性需时间验证。
此外，公司的租赁成本、人力开支与销售费用居高不下，公司的利润空间极小，2024年上半年，其经调整后的净利润仅为1715万元。如果加上公司股权激励所耗费的非现金支出，圣贝拉三年半亏损超12亿元。此外，高昂的股权激励成本更使其背负沉重的负债枷锁，2024年上半年，其负债净额达14.33亿元。
业绩依赖单一业务
招股书显示，2021年—2023年及2024年上半年(以下称报告期内)，圣贝拉实现营收分别为2.59亿元、4.72亿元、5.60亿元及3.58亿元，其营收不断增长。
目前，圣贝拉经营三大主要业务，包括月子中心、家庭护理服务及女性功能性食品，其中月子中心收入贡献占比最大，2024年上半年，月子中心为圣贝拉带来3.06亿元营收，占整体营收份额的85.7%。
证券之星注意到，圣贝拉旗下的月子中心包括三个品牌，分别是旗舰超高端品牌圣贝拉、心理健康方向的艾屿BellaIsla、小贝拉。目前，圣贝拉已经在20多个城市开出约70家高端月子中心，其中50多家为自营。
作为“月子界爱马仕”，旗舰品牌圣贝拉28天套餐价格起步就是13.88万元，戚薇、唐艺昕、吉娜、李艾等一众明星都曾入住；稍低一些的BellaIsla和小贝拉套餐价格也达到了8.88万元和6.88万元。
虽然月子中心的价格高昂，但从社会的趋势来看，中国新生儿数量在下降。数据显示，2018年到2023年期间，中国新生儿数量从1500多万下降至2024年的900多万。从生育意愿来看，这似乎并不是一门具备较大想象力的生意。
因此，在另一边，圣贝拉也开始投身其他业务。2021年10月，圣贝拉斥资3000万元，收购拥有20多年历史的中国女性健康食品领军企业广禾堂。收购后，圣贝拉立刻对广禾堂业务重心做出调整，出售了向月子中心供应餐饮的业务，转向研发女性健康功能性食品，例如产后哺乳汤礼包等，并打通了电商渠道，将业务从线下向线上转移。
据招股书数据，圣贝拉女性健康功能性食品板块业务，毛利率高达63.3%，比月子中心相关业务高出一倍。但鉴于2023年食品板块业务占比仅有8.4%，目前该板块对圣贝拉整体毛利率拉动作用还较小，仅为2个百分点。
除此之外，圣贝拉还有第三块业务——家庭护理。圣贝拉在2018年成立品牌予家，顺势推出了家庭护理服务。目前在家庭护理业务上，其毛利率与月子中心相当，为34.1%。但其在后续的发展上，具有先天的成本优势。一是家庭护理不涉及酒店租赁的费用，二是家庭护理作为产后护理的延续，其获客成本极低，圣贝拉在招股书中也提到，家庭护理服务的大部分客户来自产后护理客户。
从整体营收上看，上述两业务在2023年的收入合计不到1亿元，合计占比仅为16.5%，距离成为新的业绩增长极还需时间。
三年半连续亏损，费用成本高昂
公开资料显示，圣贝拉的模式是与高端、轻奢酒店签订一至三年的中短期合约，大部分月子餐也由酒店方提供，把月子中心的平均建设周期从1～3年缩短为1—3个月，也就是说，公司走的是高收费、轻资产的快速盈利模式。
值得一提的是，在轻资产的运行方式下，圣贝拉却尚未实现盈利。在过去三年半，公司累计亏损12.53亿元。具体来看，2021年—2023年及2024年上半年，圣贝拉分别亏损1.22亿元、4.12亿元、2.39亿元、4.80亿元。
具体来看，在报告期间，圣贝拉租赁及相关成本(包括使用权资产折旧)，分别为0.71亿元、1.23亿元、1.26亿元及0.88亿元，分别占当期收入的27.5%、26.1%和22.5%、24.5%。圣贝拉的房租成本偏高，主要是因为其合作的酒店方多为顶奢和轻奢酒店，具备一定知名度，议价能力极强。圣贝拉想与酒店签下独家合作协议，需要付出不低的房租成本。
不仅如此，宝妈大部分产后膳食由酒店运营商提供，同期内，其产后膳食成本分别为2260万元、3850万元、4230万元，2940万元，算上租赁成本，圣贝拉在合作方的身上要花掉总营收的近1/3左右。
此外，2021年—2023年以及2024年上半年，圣贝拉的人力资源外包及其他劳务成本、雇员福利支出(不包含董高监薪酬)总额为1.19亿元、2.17亿元、2.22亿元、1.45亿元，分别占同期收入45.90%、45.92%、39.65%、40.53%，而以服务闻名的海底捞，在2023年的人力成本的收入占比也不过为31.5%，公司的人力成本费用可谓十分高昂。
报告期内，圣贝拉销售及分销开支分别为3264万元、5879万元、8150万元及4526万元，呈现出逐渐攀升态势。这意味着，圣贝拉要花费巨额销售费用营销拉新。
股权激励支出下负债高企
值得注意的是，圣贝拉真正亏损的原因，更多是源于对股权激励所做出的非现金支出。
根据招股书统计，2017年成立以来，圣贝拉共拿下7轮融资，累计融资金额超3亿元，背后站着包括腾讯、高榕创投、C资本、国寿投资、浙商资产、新鸿基、唐竹资本、神骐资本等一众投资方。
被众多资本环绕的圣贝拉也要付出对应的成本。招股书显示，报告期内，公司分别录得净亏损1.22亿元、4.12亿元、2.39亿元、4.80亿元，主要由于向投资者发行的金融工具(即向投资者发行的附优先权的若干股份及认股权证)的公允价值变动所致。
招股书称，鉴于工具持有人有权要求本集团在发生非本集团所能控制的若干赎回事件时赎回其持有的所有工具，公司将不时向上市前投资者发行的附优先权的股份及认股权证指定为向投资者发行的金融工具。2021年—2023年以及2024年上半年，公司向投资者发行的金融工具公允价值变动分别为0.925亿元、3.669亿元、2.561亿元、4.618亿元。
这也导致了公司的负债金额飙升。截至2024年上半年，圣贝拉资产总值6.76亿元，其中流动资产占了3.62亿元，负债净额则达到14.33亿元，负债净额主要来自附优先权的普通股及认股权证16.24亿元。
而圣贝拉对于上市似乎颇为自信，在招股书中直言预计不会有现金支付用于偿还向投资者发行的金融工具产生的负债，因为附有优先权的普通股及认股权证的持有人无法行使赎回权，有关优先权将于公司股份于联交所上市后自动终止。
去掉上述因素影响，2024年上半年，圣贝拉经调整净利润仅为1715万元，经营活动所得现金流量净额3155万元，现金及等价物为4553万元。
证券之星注意到，虽然被资本认可，但圣贝拉也面临对赌协议的压力，2022年C轮融资时，公司与高瓴资本签订对赌条款，要求2025年前估值达80亿元，否则需回购股权+12%利息；与此同时，有媒体报道称，另一对赌条款是公司需要在2025/2026年完成上市。若无法上市，公司将进行本息回购，从而支付大笔费用。(本文首发证券之星，作者｜于莹)
