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证券之星陆雯燕
在动力电池行业内卷加剧的背景下，2025年，国轩高科(002074.SZ)凭借投资奇瑞汽车(09973.HK)的巨额公允价值变动收益，归母净利润近乎翻倍，其规模是同期扣非净利润的5倍以上。2026年一季度，公允价值变动拖累业绩，公司归母净利润同比暴跌近八成。
证券之星注意到，出货量与营收稳步增长之际，国轩高科产品毛利率集体承压。为突围行业竞争、抢占市场份额，国轩高科加码产能扩张，却引发高额资本开支，短债资金缺口达122亿元。为此，公司不得不通过定增、引入战投来“补血”纾困。
公允价值左右归母净利
作为专业的新能源锂电池制造商与绿色能源综合解决方案服务商，国轩高科聚焦新能源汽车动力电池与储能电池两大核心主业。数据显示，2025年公司动力及储能总出货量约100GWh，同比增长57%。
电池出货量大幅提升带动收入水涨船高。2025年，国轩高科实现营收450.7亿元，同比增长27.35%；归母净利润23.83亿元，同比增长97.49%；扣非净利润4.32亿元，同比增长64.48%，其绝对值不足归母净利润的20%。
证券之星注意到，国轩高科归母净利润的大幅攀升主要受益于投资奇瑞汽车带来的巨额浮盈。2025年，公司非经常性损益合计高达19.51亿元，其中持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益为21.1亿元，主要是早期持有的奇瑞汽车2025年9月在港股上市带来的整体公允价值变动收益，叠加政府补助6.18亿元，使得归母净利润近乎翻倍。
拆解单季度看，国轩高科2025年第一至第三季度营收净利保持稳定增长，其中归母净利润增速分别为45.55%、31.68%、1434.42%。2025年第四季度实现营收、归母净利润155.62亿元、-1.5亿元，分别同比增长52.32%、-118.88%。不过扣非净利润仍保持盈利3.46亿元，进一步凸显业绩对非经常性损益的高度敏感。
2026年一季度，国轩高科业绩依旧低迷，单季实现营收117.08亿元，同比增长29.3%；归母净利润2109.32万元，同比下降79.04%；扣非净利润4077.65万元，同比增长179.51%。
业绩“跳水”主要是汇兑损失增加所致，公司单季财务费用达5.82亿元，同比增长68.11%，大幅侵蚀了利润。此外，自去年四季度以来，上游原材料出现普遍上涨，国轩高科短期内盈利能力因材料成本上涨而承压。公司预计，随着联动机制的落地见效，下半年盈利能力有望逐步修复回升。
值得一提的是，国轩高科一季度归母净利润水平低于扣非净利润主要还是受公允价值变动影响所致，该季度公允价值变动收益同比直降440.26%至-2.94亿元。
扩产、负债与对赌三重压力悬顶
2025年，国轩高科动力电池系统实现营收340.74亿元，同比增长32.85%；储能电池系统实现营收90.66亿元，同比增长15.76%。二者营收占比分别为75.6%、20.12%。营收占比较小的输配电产品、其他业务收入为4.23亿元、15.07亿元，分别同比增长-7.43%、3.59%。
不过，核心主业营收增长并未同步改善盈利质量。2025年，动力电池系统毛利率14.39%，同比减少0.75个百分点；储能电池系统毛利率20.75%，同比减少1个百分点。动力电池系统撑起营收大盘，但毛利率水平显著低于储能电池系统。
此外，输配电产品、其他业务毛利率分别同比减少1.87、19.15个百分点至17.81%、28.66%。受各业务板块盈利水平承压影响，国轩高科2025年销售毛利率降至16.17%，同比减少1.83个百分点。
2026年一季度，国轩高科销售毛利率16.06%，环比有所修复，但同比仍下降2.22个百分点，主要系上游原材料价格上涨尚未完全传导至下游客户所致。
根据SNEResearch统计数据，国轩高科动力电池全球市占率提升至4.5%，排名较2024年上升三位，跃居全球第五。结合毛利率可以看出，国轩高科通过压缩产品利润来抢占市场。不过在动力电池领域，宁德时代(300750.SZ)、比亚迪(002594.SZ)两大巨头控制着全球近55%的市场份额，国轩高科处于第二梯队。受益于规模效应降本，宁德时代2025年动力电池系统业务的毛利率为23.84%，显著高于国轩高科。
证券之星注意到，生存焦虑倒逼国轩高科豪赌产能加码。2025年8月，国轩高科宣布拟在南京、芜湖分别投资建设新型锂离子电池(20GWh)智造基地项目、年产20GWh新能源电池基地项目，投资总额不超过80亿元。
激进扩张背后是高额的资本开支。2026年一季度末，国轩高科投资活动现金流净额为-46.57亿元，净流出额同比扩大425.14%，主要是长期资产投入增加所致。其中，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长181.02%至48.86亿元。
截至2026年一季度末，国轩高科的资产负债率高达71.97%，仅短期借款就高达179.87亿元，一年内到期的非流动负债为109.39亿元，但同期账面货币资金仅167.14亿元，短期资金缺口达122亿元。
为推进项目落地、缓解资金压力，国轩高科开启多渠道融资引资动作。2月6日，国轩高科抛出定增预案，拟募资不超过50亿元，分别投向年产20GWh动力电池项目、国轩高科20GWh新能源电池基地项目、新型锂离子电池(20GWh)智造基地项目及补充流动资金。年产20GWh动力电池项目投入募资额为20亿元，其余项目分别投入10亿元。然而，上述三大电池项目的总投资额约130亿元，依靠定增仅能覆盖40亿元。
为此，国轩高科进一步通过子公司引入战投。4月23日，国轩高科控股子公司江苏国轩新能源科技有限公司(下称“江苏国轩”)拟通过增资扩股方式引入南京六合区新智合能股权投资合伙企业(有限合伙)(下称“新智合能”)，其中国轩高科分两期投资3亿元，新智合能分两期投资20亿元。双方计划向江苏国轩共同投资支持其新型锂离子电池(20GWh)智造基地项目建设。
然而，这也带来了对赌枷锁。根据双方设置的业绩承诺，2027年至2035年，江苏国轩新增营收(与2026年营收的差额)分别为30亿元、49亿元、67.2亿元、81.6亿元、86.4亿元、96亿元等。若未达标，国轩高科需向新智合能进行现金补偿。(本文首发证券之星，作者|陆雯燕)
