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证券之星 吴凡
近日，男裤行业领军企业九牧王(601566.SH)公布了其2025年年报。报告显示，公司全年实现营业收入29.75亿元，同比下降6.48%；但归母净利润却同比大幅增长67.1%，达2.94亿元。证券之星注意到，这一利润端的显著增长主要源于报告期内投资收益及公允价值变动收益的贡献。若剔除这部分非经常性损益，公司2025年扣非后归母净利润为1.33亿元，同比下滑33.67%。
不过，这种依靠非经常性损益带来的利润“美化”并不稳定。九牧王同日发布的2026年一季报显示，公司投资业务在一季度出现亏损，导致其营业收入同比增长5.74%的情况下，归母净利润同比“腰斩”，大幅下滑63.79%，降至6942.58万元。
投资难撑长期利润门面
作为一家主营男裤的上市公司，九牧王2025年净利润大幅攀升的主要推动力，并非来自主营业务，而是非经常性损益。
报告期内，公司投资收益为6134.97万元，较上年同期增加1438.02万元，增幅30.62%；公允价值变动收益为8578.29万元，较上年同期增加1.44亿元。两者合计贡献的金额约为1.47亿元，占同期归母净利润的比重达到55.68%。
从构成看，九牧王的投资收益科目下设多个明细项目，共计11项，包括权益法核算的长期股权投资收益、处置其他非流动金融资产取得的投资收益等，反映出公司在主业之外构建了规模较大且多元化的投资组合。公允价值变动收益则主要来源于交易性金融资产和其他非流动金融资产，其中公司持有的交易性金融资产涵盖股票、基金、可转债、信托产品及理财产品等，这些也是公允价值变动收益的主要贡献来源。
年报显示，公司交易性金融资产对当期利润的影响达到8237.09万元，其中股票和私募基金等权益类投资是公允价值变动收益最主要的来源，两者合计占公允价值变动收益的比例超过56%。此外，公司报告期内还通过购买和赎回操作调整投资组合，其中股票类资产购买金额达6.30亿元，出售/赎回金额为3.15亿元，期末持仓升至3.74亿元。
然而，投资业务对利润端的支撑作用并不具备持续性。2021年至2024年间，受二级市场整体波动影响，九牧王各年度的公允价值变动损益分别为亏损0.71亿元、1.69亿元、1.16亿元和0.59亿元。
进入今年一季度，公司投资收益同比大幅下降121.01%；与此同时，受市场波动影响，所持金融资产公允价值下跌，致使公允价值变动收益同比锐减387.36%。投资业务的亏损直接拖累当期归母净利润同比下滑63.79%至6942.58万元。
加盟收入骤降、直营撑起半边天
值得注意的是，在剔除非经常性损益之后，九牧王2025年的归母扣非净利润出现了双位数的下滑，公司解释称，主要因为营业收入较上年同期出现了下降。而公司的营收承压，关键原因在于加盟收入的急剧下降。
九牧王在年报中披露，公司加盟业务收入同比减少3.13亿元，降幅达24.63%。对于这一下滑，公司解释称：一是持续推进直面消费者的DTC模式转型，报告期内将45家加盟门店转为直营门店；二是同步进行渠道优化，关闭了多家低效门店，全年加盟门店净减少83家。此外，公司为帮助加盟商优化库存，对部分加盟商采取了联营合作模式，并适当提高了部分加盟商的退货比例。
尽管渠道端持续优化，但截至2025年末，公司加盟终端仍高达1347家，远超同期910家直营终端，其中主品牌九牧王加盟店达1336家，而直营店仅800家，线下渠道的基本盘仍高度依赖加盟体系。从公司一季度的表现看，加盟店贡献的收入同比下滑19.84%至2.38亿元，反映出加盟模式的经营效率与抗风险能力正持续走弱。
相较之下，直营渠道增速亮眼。报告期内，直营收入同比增长了7.44%，达到15.56亿元，营收占比从2024年的45.52%上升至52.23%，同期毛利率达到71.44%，比加盟店高出近10个百分点。今年一季度，公司直营店收入继续同比增长15.93%至5.9亿元，也带动公司整体营收同比增长5.74%至9.46亿元。
直营扩张带来收入增长和高毛利的同时，如果费用增长过快或收入增速难以覆盖费用增幅，“增收不增利”等风险仍客观存在。
在品牌端，核心品牌九牧王占据营收绝对主导地位，但其业绩发挥并不充分。报告期内，九牧王品牌实现收入27.67亿元，同比下滑6.36%；而按品类划分，男裤营收达到14.52亿元，营收占比达到48.8%，但体量较上年下滑4.47%。
证券之星注意到，自2020年开启“男裤专家”战略转型后，九牧王在2025年继续深化“男裤专家”战略，报告期内公司推出了科技凉感“空调裤”、航天保暖科技“太空裤”及高弹百搭“小黑裤5.0”等产品。虽然核心品类收入依然承压，但公司董事长林聪颖在年报中表示，第一个五年，转型已初见成效。
进入2026年第一季度，九牧王品牌收入增速有所回暖，同比增长6.15%，实现营收8.79亿元。不过，公司在渠道与产品两端仍需持续调整，这也意味着，距离这些举措真正释放更大的业绩动能，尚有不小差距。(本文首发证券之星，作者|吴凡)
